¿Qué nos deparará 2011?

Finalizado el 2010, la sensación entre los ahorradores es de frustración, ya que ningún activo “doméstico” (acciones, bonos, obligaciones) ha tenido un comportamiento positivo. No es extraño que muchos inversores se pregunten qué hacer con sus ahorros.

Pero no es la rentabilidad lo que más preocupa a los ahorradores. En los últimos meses, el miedo de éstos ha ido creciendo a medida que los mercados nos castigaban.

Con dos países “intervenidos” (Grecia e Irlanda) y con rumores sobre el siguiente (¿Portugal?), España está en el ojo del huracán. Pero, ¿son fundados los temores de intervención?, ¿qué pasaría con nuestros ahorros en este caso?, ¿qué alternativas existen a la intervención?.

Las principales causas del desplome son la pérdida de confianza a nivel macroeconómico (déficit público superior al 11%, paro del 20% y perspectivas de crecimiento moderado) y la delicada situación del sector financiero.

Se han tomado medidas contundentes para reducir el déficit público y se han iniciado reformas destinadas a mejorar algunas causas del segundo (“Reforma Laboral”). Es cierto que las medidas no obedecen a un plan estratégico de gran calado, pero no lo es menos que, aunque durísimas, son adecuadas. Siguen quedando medidas y reformas más profundas, pero si se adoptan (y se hará), el mercado nos devolverá la confianza. Al tiempo se ha iniciado la reestructuración del sector financiero.

Los ahorradores deben invertir sus ahorros con una doble perspectiva: La rentabilidad y la seguridad. Desde la primera, a pesar de que el Ibex 35 ha perdido más de un 15% (el peor entre los de países desarrollados) invirtiendo en otros mercados (EEUU, algunos emergentes, Alemania o Reino Unido) se hubieran alcanzado resultados positivos. No hace falta más que echar un vistazo a las carteras de Tressis. Por otro lado, las empresas cotizadas españolas han tenido beneficios que no se reflejan en sus cotizaciones.

Desde la perspectiva de la seguridad, es importante saber que el dinero de los ahorradores no se ha visto afectado tras la intervención ni en Grecia ni en Irlanda. Eso es lo que se persigue con la misma, que no quiebre el sistema. Por tanto, desde el punto de vista particular no debemos temer la intervención. Más grave sería la quiebra. Si bien el riesgo a que se produzca es remoto, es bueno tomar precauciones a la hora de invertir. Por eso hay que analizar detenidamente a quién prestamos nuestro dinero, sobre todo a la hora de depositarlo en una u otra entidad. También es necesario saber dónde se depositan los activos (en España o en el extranjero) y por último, saber qué liquidez tendríamos en caso de llegar a la remotísima situación de que se impusiesen límites a los movimientos de capital.

El problema

Las dudas sobre la solvencia de nuestro país se centran en la rapidez del deterioro de nuestro déficit público, el aumento de la deuda sobre el PIB y del poco impacto que las medidas de estímulo han tenido en el crecimiento económico y por ende en la generación de empleo. Estos tres aspectos inciden en la poco eficaz gestión del equipo económico del actual Gobierno y por tanto en su capacidad de diseñar y aplicar medidas eficaces para sacar al país de la actual situación.

Si bien es cierto que todos los países de nuestro entorno reaccionaron con políticas de estímulo para evitar una profunda y duradera recesión tras el estallido de la crisis subprime, no lo es menos que el éxito de dichas políticas ha brillado por su ausencia en nuestro país. Más bien al contrario: el aumento del gasto no ha llevado aparejada una recuperación económica capaz de detener la sangría que supone la pérdida de puestos de trabajo.

En estas circunstancias, los mercados financieros se cuestionan nuestra capacidad para hacer frente a los compromisos adquiridos con nuestros acreedores. Con un Estado sobredimensionado (Estado central, Autonomías, Diputaciones y Ayuntamientos), un paro instalado en el 20%, una economía sumergida creciente y una población cada vez más envejecida, cada vez es más difícil crecer y mucho más, hacerlo sin generar más déficit.

Además, nuestra escasa productividad y nuestra dependencia del petróleo hacen que el déficit por cuenta corriente muestre una férrea resistencia a caer por debajo del 5% lo que implica mayores necesidades de financiación exterior.

Al mismo tiempo, nuestro tan alabado sistema financiero ha mostrado sus debilidades al haberse cerrado, prácticamente por completo, las fuentes de financiación institucionales tradicionales (interbancario y mercado de capitales, especialmente en el caso de las cajas ya que no pueden emitir capital). La exposición al sector inmobiliario, especialmente el “crédito promotor”, es el principal talón de Aquiles de un sector muy sensible al ciclo económico y a los bajos tipos de interés. Las dudas sobre la verdadera dimensión del problema ponen en guardia a todos los tradicionales prestamistas de las entidades españolas. Y por si esto fuera poco, la elevada exposición del sector a la deuda pública española no hace sino añadir más leña al fuego.

La pregunta que debemos hacernos es si la herencia recibida de anteriores gobiernos es suficiente para no necesitar ayuda exterior para evitar la quiebra de nuestro sistema. Hoy por hoy, esta herencia se resume en tener una Deuda sobre el PIB muy inferior a la del resto de países industrializados (66,3% en 2010) ya que el superávit que alcanzamos en 2007 se ha convertido en un desbordado déficit público (-10,1% en 2010 según la Comisión Europea).

Con todos estos aspectos en mente no es de extrañar que los inversores institucionales hayan puesto “pies en polvorosa” con relación a los activos españoles. Así, tanto la bolsa, como los “seguros de quiebra” (o CDS), como las rentabilidades de los bonos españoles, han tenido una pésima evolución durante los últimos meses, muestra de la desconfianza en nuestro país.

El problema al que nos enfrentamos se resume en dos cuestiones: ¿seguirán nuestros tradicionales prestamistas financiándonos? y ¿a qué precio estarán dispuestos a hacerlo?. En definitiva, si nuestras condiciones siguen deteriorándose, nos exigirían mayores rentabilidades para prestarnos dinero y podría llegar un momento en el que los intereses de la deuda emitida hicieran insostenible el cumplimiento de nuestros compromisos. Esto es lo que ha pasado, por dos motivos distintos, en Grecia y en Irlanda.

Es completamente cierto que la situación en ambos países es muy distinta a la de España. Primero porque el punto de partida era sustancialmente peor en ambos casos. Segundo porque España nunca ha mentido como lo ha hecho Grecia con relación a sus datos macroeconómicos. Tercero, porque España no ha dado un cheque en blanco a su sistema financiero, garantizando todos sus compromisos como hizo Irlanda. Cuarto, porque en el peor de los casos, el tamaño del sector financiero español no es tan significativo en términos relativos como el Irlandés.

Pero también es cierto que España sigue necesitando una ingente cantidad de recursos para cubrir sus necesidades de financiación y que una parte muy significativa de estos tiene que venir del exterior. Por tanto, hay que hacer todo lo posible para que nuestros prestamistas se fíen de nosotros.

La solución

En la primavera de este año, ante la más que posible quiebra de Grecia, la Unión Europea decidió poner en marcha un fondo de rescate para aquellos países de la zona euro que lo pudieran necesitar. Al mismo tiempo el Fondo Monetario Internacional puso a disposición de la UE parte de sus fondos. La intención de ambos mecanismos era doble: por un lado, lanzar un mensaje de tranquilidad a los inversores para relajar las posibles tensiones en los mercados de capitales, especialmente en el de divisas (al poner lo que en apariencia eran fondos ilimitados a disposición de esos países, el ataque contra los mismos debería reducirse al existir un límite a los movimientos especulativos). La segunda era evitar la quiebra cierta de los países en dificultades.

A cambio de los fondos de rescate, estos organismos establecerían unas durísimas condiciones a los países receptores de los fondos, lo que prácticamente supone perder la soberanía en materia económica y financiera durante el plazo que dura el préstamo de los importes comprometidos. Además, el énfasis de dichas condiciones se centra en el recorte del gasto, y no en la generación de empleo o en el crecimiento con lo que eso significa. Es por este motivo que ningún país quiere llegar a dicha situación, y por lo que aquellos países “sospechosos” están dispuestos a acometer las reformas necesarias para no caer.

El primer país en acudir al fondo de rescate fue Grecia y el segundo Irlanda.

La aplicación de este mecanismo de rescate ha puesto de manifiesto profundas divisiones en el seno de la UE. No sólo por el importe, la forma, el coste, etc, sino, lo que es más grave, sobre la conveniencia o no de acudir al rescate de aquellos países en dificultades por no haber “hecho los deberes” a su debido tiempo. Se da la circunstancia de que el principal contribuyente, Alemania, es, precisamente, el más escéptico sobre la conveniencia del mismo.

Estas dudas a la hora de poner en marcha el mismo fondo de rescate es lo que más incertidumbre genera entre los inversores ya que cualquier fisura entre los países contribuyentes hace que los mercados vean una oportunidad para atacar a los países más débiles. Hasta ahora se han intervenido dos países que en su conjunto apenas alcanzan el 5% del PIB de la UE. Pero los siguientes empiezan a tener un peso específico más significativo, como es el caso de España, que supera el 12%.

Muchos ven en el fondo de rescate una solución definitiva al problema del caos en las finanzas públicas entre los distintos estados dentro de la UE y por tanto como un mal necesario para acometer reformas profundas y necesarias, entre ellas la tan ansiada unificación en materia fiscal. Otros, sin embargo, no ven más que una lacra al crecimiento individual y por tanto un nuevo sacrificio en pro de una Unión Europea que poco les aporta en materia económica.

Por tanto, aunque las cifras parecen ser suficientes para intervenir países como Portugal, Bélgica e incluso España, todos estos debates públicos alimentan las dudas sobre la necesidad de acometer reestructuraciones de la deuda de los países díscolos (en otras palabras, quitas) y compartir así el coste de los rescates.

Todo ello, sea dicho de paso, con la esperanza de salvar el EURO.

El caso español

Desde el inicio de la “crisis de la deuda soberana” más o menos en el mes de Mayo de 2010, la política llevada a cabo por el Gobierno español, en contra de lo expresado hasta entonces, se ha centrado en importantes recortes del gasto (rebaja del sueldo a los funcionarios, congelación de la subida de las pensiones, eliminación de la paga de 426€ a los parados de larga duración...). Además ha acometido tímidas reformas estructurales, como la “reforma laboral” y ha subido impuestos especiales e indirectos (tabacos e IVA). Por último, ha acelerado la reestructuración del sector financiero, forzando la fusión de cajas para conseguir ayudas del FROB.

El objetivo de todas estas medidas es alcanzar un déficit público del 3% en 2013.

Pero todas estas medidas, importantes y necesarias, no han sido suficientes para evitar los ataques de los mercados, que han llevado el diferencial de nuestro bono de referencia hasta los 250 pb. con respecto al alemán.

Esta realidad lo que hace es encarecer nuestra financiación, poniendo en peligro los objetivos de consecución de déficit comentados. Partiendo de unas necesidades de financiación ciertas, al incrementarse los intereses a pagar, son necesarios o más ingresos o menos costes para cumplir un objetivo de déficit sobre el PIB. Y vuelta a empezar.

El año que viene el Estado español tendrá que refinanciar unos 200.000 millones euros. A esta cifra se suman entre 90 y 100 mil millones adicionales de Bancos y Cajas.

Los escenarios que se plantean son tres.

A. El primero, que no tengamos problema en refinanciar los vencimientos más las cantidades adicionales por la diferencia entre ingresos y gastos.

En este supuesto es previsible que se modere el coste de la financiación. Este escenario es el más lógico y previsible aunque para ello debemos ver nuevos recortes del gasto y, probablemente, nuevas subidas de impuestos especiales y directos, así como nuevas reformas estructurales como la reforma de las pensiones. Tarde o temprano será necesario abordar una reforma en profundidad de la estructura del estado, el funcionamiento de la seguridad social, etc.

En este escenario podemos ver recuperaciones de los precios “de calidad” tanto en bolsa como en RF, especialmente en Deuda Pública de largo plazo.

No obstante, dado que el mayor volumen de vencimientos se produce en los primeros cuatro meses del año, es previsible que la volatilidad siga presente en el mercado español hasta entonces.

Estaremos muy atentos a las noticias referentes al sector financiero, principal víctima de la situación descrita y que debe acometer más reformas y reestructuraciones. Habrá mucho movimiento. No descartamos algún “susto” con respecto a las preferentes y, en menor medida, en los depósitos.

¿Qué hacer en este escenario? Mantener una importante diversificación internacional en nuestra cartera y aprovechar los momentos de mayor tensión para construir carteras de RF a largo plazo con rentabilidades atractivas.

Los productos más recomendables: Los fondos de inversión (nacionales e internacionales) bien gestionados. Eludir RF privada, sobre todo del sector financiero y, para inversores conservadores, evitar exposición directa a bonos de larga duración.

B. El segundo, que sigan aumentando los costes de financiación, no se sea capaz de cubrir los vencimientos y que tengamos que acudir al fondo de rescate europeo, siendo efectivo el rescate.

En este supuesto, desde nuestro punto de vista remoto, si el Gobierno mantiene la senda de recortes y reformas, veríamos fuertes caídas de la DP hasta el momento de la intervención así como caídas significativas en el sector financiero y en menor medida en el resto de sectores.

Tras aquella, en función de las cantidades prestadas y las condiciones, podríamos ver recuperaciones en precio de la DP a largo y en el resto de activos.

Los ahorradores no se verían afectados en sus posiciones si bien podrían producirse momentos de pánico con alguna entidad en base a rumorología. Es destacable señalar que ni en Grecia ni en Irlanda se han producido restricciones a los movimientos de capital, ni a las disposiciones en efectivo o valores.

Los productos más recomendados: igual que en el primer escenario. Incrementar diversificación internacional, tanto en mercados como en activos. Eludir productos “en balance” de las entidades españolas.

C. El tercero, que siendo necesario dinero adicional, no podamos acudir al fondo de rescate y se produzca la quiebra de nuestro sistema, por el motivo que sea, y que tengamos que proceder a la reestructuración de nuestra deuda.

Escenario muy remoto. El comportamiento de los mercados sería igual que en el caso anterior pero seguiría el desplome del sector financiero y ulteriores caídas, y más pronunciadas, de la DP y de los activos de RF corporativos.

Veríamos escenarios de pánico con relación a los bancos (capital, deuda y depósitos) que podrían llevar a tomar medidas de restricción de la disponibilidad de efectivo.

Los productos más recomendados: fondos de inversión internacionales. Eludir el resto de activos y sobre todo el balance de las entidades financieras.

Se acabaron las vacaciones

Atrás quedan las sesiones de entrenamiento, los libros y las navegadas con los niños, la familia y los amigos. De los primeros esperamos los resultados el 12 de septiembre en Menorca...¡veremos si las horas de entrenamiento pueden con las cervezas, los arroces y los heladitos!.

De los segundos, bagaje un poco pobre en cuanto a libros leídos y horas dedicadas: “El Asedio” de A. P. Reverte, regalo de mi buen amigo Cami. Siempre me ha gustado el A Pérez Reverte, pero este se me ha hecho un poco largo.

De Murakami, “De qué hablo cuando hablo de correr” otro regalo, en este caso de otra buena amiga, MªGracia. Me ha gustado mucho. Quizá porque leerlo es como repasar los últimos 6 años, es decir, desde que empecé a correr. ¿Qué corredor no ha tenido la tentación de iniciar un diario “formal” con sus entrenamientos después de leerlo?. Toda una lección de filosofía de vida. Muy recomendable.

Por último, el que me ocupa ahora, “Humo en la lluvia”, ópera prima de otro amigo, Isidoro Martínez de la Escalera. De momento me gusta bastante. Si sigue así, otra clara recomendación.

De los niños, la familia, la playa, el barco...recuerdos imborrables y unas ganas locas de volver a empezar el verano. ¿Sería posible?.

Una imagen del verano: la navegada desde Tabarca a Alicante en el barco de otro buen amigo después de haber pasado el día en la isla. 20 nudos de viento real, 9 de velocidad, sentado en la proa de un Swan de 60 pies. La sensación, ¡única!.

Pero como me imagino que a casi nadie le interesan mis vacaciones, hablemos de mercados...

Sin ánimo de ser pretencioso, el verano no me ha dejado ninguna sorpresa, por lo menos destacable. Desde Tressis llevamos meses diciendo que nos esperaban tiempos de “montaña rusa”, es decir, movimientos bruscos dentro de lo que se denomina un mercado de rango. Pensábamos que el mes de agosto, a punto de terminar, no sería una excepción. Y así ha sido. El saldo: caídas de entre el 3% y el 4% en casi todos los mercados, aunque llegaron a ser del 9%. En definitiva, el mercado responde a la descripción de un mercado de rango, con rebotes al alza y a la baja en la zona de mínimos y máximos respectivamente. Si tomamos el S&P 500, los niveles estarían entre el 1.030 y el 1.200 en números redondos.

Los datos macro avanzan en línea con lo que esperábamos, es decir, una ralentización del crecimiento en EE.UU. para la segunda mitad del año. Esto ha empujado a la Reserva Federal de aquel país a tomar nuevas medidas de estímulo por el lado monetario. En concreto, nuevas medidas “no convencionales” en forma de compra de activos a largo plazo. El objetivo, abaratar el coste hipotecario para animar, de una vez por todas, el languideciente mercado inmobiliario norteamericano. Sin embargo, no se descartan nuevas medidas de estímulo, en este caso fiscales, que ayuden a apuntalar la recuperación.

Consecuencia: nuevas caídas de las rentabilidades de la deuda, principalmente a largo plazo, lo que hace que la curva se aplane todavía más. ¿Qué indica este movimiento del mercado? Simplemente que la incertidumbre es cada vez mayor. Por un lado los que temen que estas políticas terminen en una nueva burbuja, en este caso de la deuda norteamericana, y por otro los que temen que la deflación ya es un hecho y que, como en Japón, no será flor de un día...

Mientras tanto, en Europa se han dado a conocer datos muy alentadores sobre la recuperación económica. A la locomotora alemana parece sentarle de cine la debilidad del euro. El crecimiento del 2º trimestre superó todas las expectativas. Sin embargo, la debilidad norteamericana terminará por contagiar al resto de socios comerciales y Europa no debería salir indemne de esta situación. Por tanto, a pesar de que los datos que se han ido conociendo a lo largo de agosto han sido buenos, no se pueden lanzar las campanas al vuelo.

En el caso de España, seguimos al albur de nuestros políticos. Si bien los datos de colocaciones de deuda de Julio fueron buenos, apoyados por las medidas de reducción de gastos anunciadas, el nuevo giro del Ministerio de Fomento, “rebajando la reducción” (no se me ocurre como decirlo de una manera más sutil), ha vuelto a afectar a nuestra credibilidad, si medimos esta por el diferencial de nuestra deuda con la alemana. No obstante, podemos decir que España ha aprobado los exámenes de verano con nota, si por estos entendemos la refinanciación de vencimientos acumulados en Julio y Agosto.

Sin embargo, nos espera un otoño algo más que caliente en nuestro país. A la huelga general convocada por los sindicatos, se une la negociación sobre los Presupuestos del Estado para 2010 y la advertencia de los partidos bisagra (PNV y CIU) sobre la necesidad de convocar elecciones anticipadas...Ya han dicho que en el supuesto de que no escuchen sus pretensiones, no los apoyarán y, en ese caso, la única salida del Gobierno será convocar elecciones anticipadas.

De cara a lo que queda de año, nuestra visión apenas ha cambiado: Por un lado, volatilidad elevada durante las próximas semanas. Probablemente volvamos a ver caídas que lleven a los índices a mínimos de doce meses (en torno a los 990 de S&P o un 6% por debajo del nivel actual). Sin embargo, no descartamos rebotes fuertes desde esos niveles. Estaremos atentos por si estos se producen.

Cosas que me sorprenden/preocupan: La extrema fortaleza del yen frente a todas las divisas, los niveles mínimos de las rentabilidades de la deuda americana y alemana, la fragilidad de los mercados de deuda “periféricos”. Todo esto me hace ser extremadamente cauto, aunque es probable que surjan buenas oportunidades de aquí a varias semanas.

Desde el punto de vista de nuestro sector, ojo a la política de la banca en la última parte del año. Tras la “campaña del 4%” del Santander de Primavera, el resto de la banca mediana se lanza a la carrera para captar recursos. Ahora le toca el turno a la banca mediana, con el 4,5% del Popular, el 4% de Barclays (no sé lo que costará el cartel –literalmente- que me han enviado por correo), y otras entidades que ya han puesto a las redes en marcha para captar cifras descomunales en las próximas semanas. ¡Ojo a la letra pequeña!

La consecuencia: veremos salidas importantes de los fondos de inversión...seguro.

Conclusiones sobre la conferencia de Banca Privada organizada por IIR

En el marco de las conferencias sobre Banca Privada organizadas por IIR, realicé una exposición en la que repasé las circunstancias que han marcado la situación de la industria en los últimos tres años. Desde la crisis financiera que da lugar a la recesión 2007-2009, pasando por la caída de los mercados de valores, las medidas de rescate del sector financiero y los planes de estímulo hasta el plan de consolidación fiscal lanzado en Europa recientemente. Estas circunstancias han provocado pérdidas significativas en las carteras, que además se han visto acrecentadas por varios escándalos financieros que han afectado a un importantísimo número de clientes de rentas medias y altas. Estos escándalos están ahora en proceso de judicialización, algo que sin precedentes en nuestro país. Me refiero a los productos estructurados de Lehman Brothers, de Landsbanski, Madoff, Meinl o los fondos inmobiliarios entre otros.

La consecuencia es una grave crisis de confianza en las instituciones tradicionales por parte de los clientes de Banca Privada. Todos los ponentes estuvimos de acuerdo en que la recuperación de la confianza era la clave de la supervivencia de la Banca Privada.

En esta coyuntura, muchos jugadores tradicionales han entonado el "mea culpa" y han hablado, hablan, de la necesidad de "reinventar" la banca Privada. Sin embargo, haciendo un repaso de las estrategias llevadas a cabo por parte de muchas entidades, la conclusión es que no ha cambiado prácticamente nada con respecto a cómo se hacían las cosas antes de la crisis: el cliente sigue siendo un instrumento al servicio de las entidades y no al revés. Dicho de otra manera, las entidades utilizan a sus clientes para conseguir lo que necesitan: liquidez y financiación.

Esto es lo que ha marcado la política de lanzamiento de productos y su estrategia comercial. Así, hemos visto como en los dos últimos años se han colocado masivamente preferentes, deuda subordinada, bonos convertibles o, simplemente depósitos, sin atender a las necesidades de los clientes.

Una de las cosas que más me sorprendió de las jornadas fue la contestación de uno de los ponentes, experto del sector y representante de una gran entidad de BP internacional, al decir que los clientes olvidan pronto y que prácticamente da igual lo que hagas que al final no abandonan a sus entidades...¿acaso es cierto?.

Preguntado por un asistente a las conferencias sobre cuál sería la receta para recuperar la confianza de los clientes, mi respuesta, juro que honesta, es que para conseguirlo, la única receta es anteponer los intereses de los clientes a los de la propia entidad. Esto es muy complicado cuando existen conflictos de intereses, pero no tanto si la entidad que presta el servicio es independiente, tanto desde el punto de vista accionarial como desde el punto de vista de los productos.

Conclusiones.

A pesar de las dificultades por las que ha atravesado el negocio de BP, las expectativas son muy buenas. Motivos:

- La pirámide poblacional favorece el crecimiento de clientes potenciales de banca privada.
- El aumento de la tasa de ahorro compensa la reducción de riqueza experimentada en nuestro país.
- La sofisticación de productos y mercados hacen necesario el asesoramiento por parte de profesionales.
- La independencia a la hora de asesorar se convierte en algo necesario.
- Existen pocas alternativas de inversión.
- Oportunidad para aquellos modelos basados en la independencia, el asesoramiento y la arquitectura abierta (amplitud de gama.

Por qué la Reforma Laboral me deja frío

Mucho hemos leído y sobre todo oído sobre la reforma laboral en las últimas semanas. Quizá lo más importante sea que fue aprobada por el Congreso, aunque, eso sí, “por la mínima”.

Y quizá por este motivo es por lo que me siento tan incómodo a la hora de valorar esta reforma. Hoy por hoy no puedo estar contento con lo que se ha aprobado, si bien es cierto que lo que hay es mejor que lo que había y, desde luego, mucho mejor que nada.

A la hora de valorar esta reflexión creo que es de justicia aclarar mi condición de empresario y de firme creyente en el libre mercado. Además, lo he dicho en multitud de ocasiones, creo que España necesita reformas estructurales muy profundas y esta, a mi humilde entender, se queda corta. Si lo que queremos es reducir el paro estructural hay que modificar el sistema productivo, y para eso necesitamos mucho más.

Vayamos por partes.

Si no me traiciona la memoria, llevamos ya dos años hablando de la reforma laboral. Fueron los “agentes sociales” (sindicatos y empresarios) los encargados de trabajar sobre la misma, quedando el Gobierno como supuesto árbitro a la vez que “animador” de la misma. En esos dos años, no se consiguió un acuerdo, y es por esto por lo que el Gobierno, azuzado por la crisis y por “Bruselas” ha tenido que aprobar un texto de reforma que no ha obtenido el respaldo de ninguna fuerza política al margen del PSOE y que ha dejado descontento a prácticamente todos los que hasta ahora han trabajado en la materia. Si este texto ha de regular las relaciones laborales en el futuro y no tiene ningún apoyo social, ¿alguien duda de que deberá ser reformado de nuevo? ¿No corremos el riesgo de encontrarnos al principio del camino?.

Con la legislación vigente hasta ahora, el aumento salarial en España desde el año 97 ha sido del 3%, superior a la inflación. La principal causa de este aumento desproporcionado para un país con una de las menores tasas de productividad de los países industrializados es la rigidez en la aplicación de los convenios colectivos, sobre todo en materia salarial. Esta es una de las mayores críticas que se pueden achacar al texto recién aprobado. Si bien hay medidas que contribuyen a flexibilizar las relaciones trabajador-empresa (movilidad geográfica, reducción de la jornada laboral o modificaciones de las condiciones de trabajo) no hay grandes diferencias con las normas existentes hasta ahora.

En materia de “descuelgue salarial” se introduce la posibilidad de acudir a un mediador o árbitro en caso de que no haya acuerdo con los trabajadores incluso en los casos en los que el convenio no incluía esta posibilidad. En este sentido, tendremos que ver si estos árbitros aceptan las “sugerencias” de las empresas a la hora de modificar las condiciones salariales en determinadas situaciones.

El coste del despido.

Durante los últimos años, más de un tercio de los puestos de trabajo perdidos han terminado en un despido improcedente. Casi la mitad han correspondido a extinción de contratos temporales y menos de un 15% a procedentes. La realidad de nuestro país es que existe una gran perversión en materia judicial en este sentido siendo muy difícil que un juez declare procedente un despido.

Para que se produzca un abaratamiento real del despido debe darse al menos una de dos circunstancias. O se reduce la indemnización (hoy en 45 días) o cambia radicalmente el criterio judicial. La Reforma ha introducido una indemnización inferior (33 días), pero sólo para determinados tipos de colectivos, en determinadas causas y circunstancias (aquellos con contrato para el fomento de la contratación indefinida), aún por concretar.

Es verdad que el texto trata de concretar las causas (que podrán ser de índole económica, técnica, organizativa y de producción) para que el juez pueda declarar procedente el despido, pero esto no será suficiente si no cambia el criterio judicial. Por tanto, estamos al albur de los jueces y por tanto de la doctrina. Y si me sirvieron de algo mis estudios de Derecho, la jurisprudencia es una de las fuentes del mismo...

El Gobierno insiste en que no se ha abaratado el coste del despido y, lamentablemente, así es. Sólo para determinados tipos de contratos y para determinadas circunstancias se hace (de 45 a 33 días). Sin embargo, en el resto de supuestos, el despido improcedente seguirá llevando una indemnización de 45 días.

Lo que si introduce la reforma, es la posibilidad de que el FOGASA se haga cargo de unos días del coste de la indemnización para determinados supuestos, reduciendo así el coste empresarial. Si bien me gusta la idea, falta concreción.

Además, se aumenta progresivamente la indemnización para contratos temporales (desde los 8 a los 12 días). Este aspecto, unido a otras limitaciones para este tipo de contratos, trata de reducir la temporalidad limitando el uso injustificado del contrato temporal. Si bien el fin es lícito y deseable, no creo que en el momento actual, con una tasa de paro del 20% sea bueno poner trabas a ningún tipo de contratación...

Junto a los principales temas comentados, han quedado sin aclarar una serie de cuestiones que son muy relevantes en el contexto de esta reforma, como son los colectivos susceptibles de acogerse al contrato para el fomento del empleo, el número de días que cubriría el FOGASA (Fondo de Garantía Salarial) en caso de que el despido se deba a causas económicas y el nuevo Fondo de capitalización individual. ¿Quién asumirá este coste en última instancia? ¿Las empresas, el Estado o los propios trabajadores?.

Como conclusión, creo que el texto aprobado no ha sentado las bases para una profunda reforma de nuestro mercado de trabajo que contribuya en primer lugar a crear empleo y en segundo lugar a acabar con la dualidad del mismo, ya que adolece de lo principal: amplio consenso social. Sin este, no hay predictibilidad, condición sine qua non para la consecución de estos dos objetivos. Además, no da un mensaje radical a favor de la flexibilidad y la movilidad de los trabajadores y sobre todo, de una de las principales dolencias de nuestro mercado de trabajo, es decir, la falta de cualificación de la mano de obra. A menor cualificación, mayor fragilidad.

Ha quedado demostrado que es difícil añadir valor

1. La crisis ha supuesto un punto de inflexión para la gestión de activos. No todas las gestoras han estado, o han podido estar, a la altura de la circunstancias. ¿Qué lectura podemos extraer de estos complicados tres años?

En estos tres años se han puesto de manifiesto aspectos que afectan a toda la industria de gestión de activos. Esta actividad ha dejado de ser estratégica para muchos jugadores, los márgenes se han reducido sensiblemente, ha aumentado la competencia y se ha demostrado que es muy difícil añadir valor.

La primera consecuencia es la aceleración del proceso de concentración como ponen de manifiesto las operaciones llevadas a cabo, la última, la compra de GLG por parte del grupo Man.

En España, las perspectivas del sector son sombrías. A las consideraciones comentadas se unen otras estructurales. En primer lugar, el reducido tamaño de las gestoras actúa como una losa en términos de eficiencia (el tamaño medio de nuestros fondos apenas alcanza el 30% de los europeos y menos del 10% de los americanos). La normativa interna impide competir internacionalmente al no permitir usar cuentas globales (ómnibus). Existe una manifiesta falta de valor añadido (garantizados, monetarios y renta fija a corto plazo representan más del 73% del total) lo que lastra su competitividad en un entorno cada vez más global y sofisticado.

Por todo ello no es de extrañar que algunas entidades hayan colgado el cartel de “se vende” en sus unidades de gestión, o dicho de forma más sutil, hayan declarado las mismas como “no estratégicas”.

La crisis acelerará el proceso de concentración (obvio si tenemos en cuenta la situación de las Cajas) y entre las supervivientes, veremos un esfuerzo por posicionarse en el nuevo entorno.

En este sentido surgirán dos tendencias: Gestoras que buscan tamaño, contando para ello con la mayor gama posible y otras que buscan especialización (en activos, zonas geográficas o estrategias). En ambos casos será necesario contar con una masa crítica mínima que permita competir en un entorno cada vez más competitivo.

2. ¿Cree que la gestión pasiva tiene los días contados?

La gestión pasiva en producto tradicional (indexación) no tiene sentido por la competencia de otras figuras más eficaces (ETFs o derivados en general): La única razón de ser de fondos de gestión pasiva en nuestro país es la fiscalidad del fondo en comparación con la del ETF. En el primero no se tributa hasta que se reembolsa gracias al traspaso mientras que en el ETF no cabe este. Es exclusivamente una cuestión de precio y de eficiencia operativa en la que el ETF saldrá siempre ganando. Por tanto, efectivamente, no creemos que la Gestión Pasiva vía fondo tradicional tenga mucho sentido.

Desde el punto de vista de la gestión de carteras es otra cuestión ya que siempre habrá lugar para la utilización de productos indexados para replicar índices o activos sobre los que hay pocas posibilidades de añadir valor con la gestión activa.

3. Pero no toda la gestión activa es igual... ¿dónde está el verdadero valor?

El valor de la Gestión Activa está en saber sacar provecho de las distintas circunstancias que se dan el mercado. Saber adaptarse es clave para triunfar en el mundo de la gestión y además hacerlo de forma consistente.

4. ¿Cómo podemos medir la consistencia de una gestora de fondos? ¿En qué se fija Tressis para decidir si una gestora es "buena", "regular" o "mala"?

En Tressis exigimos dos tipos de condiciones a las gestoras para incluirlas dentro de nuestras recomendaciones.

Las primeras son de tipo “cuantitativo”: Buscamos consistencia “estadística”, es decir, demostrar con números la calidad de la gestión. Historia, rentabilidades (en periodos cortos, medios y largos), tamaño mínimo o costes son requisitos imprescindibles.

Los segundos son de tipo “cualitativo”, principalmente lo que se refiere a la operativa, la transparencia, la información y el acceso a la misma, la accesibilidad a los gestores o especialistas de producto, la estabilidad de los equipos, contar con recursos necesarios y, sobre todo, un correcto y exhaustivo control de riesgos.

El asesoramiento en fondos de inversión

El fondo de inversión (FI) es el mejor producto para gestionar el ahorro a medio plazo. Esta verdad, compartida en la industria financiera choca con una realidad: Cada vez que Bancos y Cajas inician una campaña de captación de depósitos, los FI ven caer su patrimonio. Esta circunstancia es propia de la industria española y, salvo excepciones, apenas se da en otros países.

Esto explica la situación de la industria de FI en España. En primer lugar, son las redes de Bancos y Cajas las principales “colocadoras” de productos de ahorro. De hecho, la gran mayoría de los FI (el 90%) son gestionados por Gestoras pertenecientes a estas entidades. Aquí surge el primer problema de la industria: La competencia interna en las entidades. Son estas las que marcan las directrices comerciales. Dicho de otro modo, es la entidad la que decide en cada momento qué producto “recomendar” a sus clientes en función de sus necesidades, no les del cliente.

Así, el empleado de la red bancaria de turno, pierde cualquier discreción a la hora de recomendar un producto a sus clientes. Le recomendará lo que marca la entidad “desde arriba”, sin tener en cuenta lo que él considera lo mejor para su cliente. No hay nada reprochable en esta actitud, habida cuenta de que no son entidades sin ánimo de lucro.

Por tanto, me atrevo a decir que el “asesoramiento en FI” apenas existe en nuestro país. Lo que hay es distribución de FI. Esto aplica a más del 90% del volumen invertido en FI. Somos muy pocas las entidades que nos dedicamos a asesorar en materia de productos de ahorro sin tener conflictos de interés, aunque esto está cambiando con el nacimiento de las EAFI.

La siguiente cuestión es la calidad de los productos. Parto de la base de que los ahorradores españoles no son tontos. Si los FI ofreciesen rentabilidades suficientemente atractivas de forma consistente, el tipo de ofertas comentadas no servirían para movilizar ingentes cantidades de recursos de FI a depósitos. Pero, ¿lo hacen?. La realidad es que no. Basta con echar un vistazo a los datos de rentabilidades históricas para darse cuenta de que en los últimos 10 años apenas han conseguido batir a la inflación. Por este motivo, no es de extrañar que los ahorradores no tengan ningún reparo en salir de los FI para constituir imposiciones a plazo. Es una pena constatar como el 20% de los mayores FI domésticos aglutinan el 76% del volumen total y entre ellos apenas una quincena de productos supera a la inflación en los últimos 5 años.

La buena noticia es que existen FI al alcance de los ahorradores que, combinados adecuadamente, han conseguido batir de forma sistemática a la inflación en los últimos años, y todo ello beneficiándose de una mejor fiscalidad.

El mensaje para los ahorradores es claro. No es oro todo lo que reluce. A la hora de ahorrar, es conveniente contar con asesoramiento cualificado y analizar todas las alternativas disponibles. Gracias a la arquitectura abierta, la mayoría de las entidades cuenta hoy en día con una gama de productos amplia, más allá de los gestionados por la propia entidad, entre los que se pueden encontrar algunos que bien combinados baten la rentabilidad de los depósitos. Para ello es esencial evitar los conflictos de interés y diferenciar entre asesoramiento y distribución.

La regulación europea ha establecido una clara distinción entre lo que es asesoramiento y lo que es distribución. En este sentido, el nacimiento de las EAFIS (Empresas de Asesoramiento Financiero) puede ayudar a poner sobre la mesa la importancia del asesoramiento independiente.

Cómo hacer de la necesidad virtud

En sus inicios, la idea de los fondos garantizados recibió muchos elogios. Era buena para todos. Para el ahorrador, se utilizaba el vehículo ideal (fondos ), en los que se plasmaban buenas ideas, se garantizaba una rentabilidad cierta o se ofrecía participar del alza de los mercados sin arriesgar el principal.

Para las entidades, se «ataba» al cliente durante un largo periodo, se ofrecía un producto novedoso se ganaban jugosas comisiones. El éxito se evidenció en un crecimiento continuado, llegando a representar más del 25% de la industria en sólo 5 años.

Personalmente, participé en la estructuración y lanzamiento de algunos de los primeros fondos y no creo ser sospechoso de tener nada en contra de ellos. Sin embargo, creo que se ha abusado de esta figura, utilizándola en la mayoría de los casos en beneficio de las entidades y no de los clientes, con lógicas excepciones, ¡que las hay! El problema no es el concepto, sino el uso que se hace de ellos.

Los garantizados han tenido una rentabilidad media anual de apenas el 2,4% en los 10 últimso años. Y lo triste es que, a pesar de ser raquítico, es la categoría que mejor resultado ofrece a los partícipes de fondos españoles en ese periodo. Y aquí es donde el título del ar´ticulo viene al caso.

Las gestoras han encontrado en los garantizados una de las pocas maneras de convencer a sus clientes para mantener el patrimonio en fondos y no es de extrañar que siga habiendo muchas que tienen en ellos su salvavidas. Todo esto pone de manifiesto un problema mucho más grave para la industria española: su incapacidad para generar valor. Con UCIT IV, el riesgo es evidente. Me pregunto si los garantizados no serán "el último superviviente" del sector en España.