Avanzando hacia delante: el desarrollo del mercado de productos estructurados en 2010 y la experiencia de Tressis

Hace dos años, cuando la crisis empezó a tomar forma y a mostrar su crueldad, hubo mucha gente, y por gente me refiero a “reconocidos expertos en el mundo financiero”, que empezaron a decir, poco más o menos, que el mundo de la Banca Privada, tal y como lo habíamos conocido hasta entonces estaba a punto de desaparecer. Así mismo, hubo otros que vaticinaron el fin de la gestión de carteras, el fin de los fondos de fondos, incluso de los fondos de inversión y, cómo no, y sobre todo, de los productos estructurados.

Es verdad que muchos de estos productos han pasado momentos más que complicados en los últimos 24 meses. La caída del patrimonio de los fondos de inversión habla por si sola (-40% desde máximos). Más explícita podría ser la situación de los fondos internacionales (-75%) y creo que no hace falta abundar en la situación de los productos estructurados (-20% en emisiones, casi 50% en volumen).

Es verdad que en el apetito de los clientes por todos estos productos influyeron de manera notable muchas prácticas llevadas a cabo por, hablando de forma políticamente correcta, “el mercado”.

Sin embargo, creo que lo que realmente marca el flujo de dinero hacia unos productos u otros son las políticas comerciales de las entidades financieras...Me atrevería a decir que, analizando las necesidades de las mismas, podremos averiguar por dónde van a ir los tiros en cuanto a productos se refiere, durante los próximos meses...En concreto, podríamos anticipar en cierta medida, el futuro de los productos estructurados. ¿Volverán a formar parte de la oferta de las entidades de banca privada? ¿los aceptarán los clientes? ¿qué forma tendrán?...son seguramente, las preguntas que nos hacemos todos los profesionales del sector y me imagino que en gran medida es la razón por la que están ustedes aquí.

Repasemos la situación del sector financiero en los dos últimos años.

Tras el estallido de la crisis subprime llegó el cierre de los mercados mayoristas y tras ello la batería de medidas por parte de las autoridades monetarias para dotar de liquidez “al sistema”. ¿A quién acudieron las entidades financieras para conseguir la liquidez necesaria para hacer frente a sus compromisos? ¿Sus clientes, por ejemplo? Esto se tradujo en una feroz carrera por captar pasivo por parte de la mayoría de entidades financieras españolas. ¿La consigna? Captar pasivo al coste que fuera necesario.

Esto ha hecho que el saldo en Depósitos a Plazo en manos de empresas no financieras y familias aumentara entre 2007 y 2009 en más de 100.000MM de euros!! Vs –60.000 MM en fondos y otros tantos en acciones cotizadas.

Tras esta primera etapa y ante el empeoramiento de los balances llegó la hora del fortalecimiento de los mismos. Con los mercados mayoristas cerrados a cal y canto, ¿a quién acudieron las entidades?, ¿a sus clientes, por ejemplo?. Efectivamente. La emisión y colocación de preferentes ha sido la tendencia generalizada a lo largo de 2009. No voy a calificar las prácticas de la mayoría de estas entidades de cara a sus clientes...creo que es de sobra conocido entre profesionales...pero, si les soy sincero, no deja de sorprenderme. Recompra de emisiones a precio de mercado para volver a emitir a la par y, todo ello, con la supuesta liquidez otorgada por el Banco Central Europeo y la garantía del Estado español para hacer que el crédito fluyera a la economía...En fin...

Con esto en mente, no es de extrañar que los productos fuera de balance no cupieran en las estrategias comerciales.

¿Cuál será la tendencia a partir de ahora?

Parecía que tras los extraordinarios resultados de la política de financiación y fortalecimiento llevada a cabo en 2009, con la llegada del 2010 y tras cierta estabilización de los mercados mayoristas, la clave para el ejercicio sería la generación de comisiones para centrarse en la cuenta de resultados en lugar del balance. Sin embargo, la progresiva retirada de las medidas de apoyo por parte del BCE va a dificultar esta estrategia a algunas entidades. Al mismo tiempo, la medida recientemente anunciada por parte del BDE, aumentando las dotaciones de la cartera inmobiliaria, también va a influir en esta situación. En los próximos meses vamos a comprobar, una vez más, quién está “nadando desnudo” si se me permite la expresión.

Empezamos a ver depósitos al 3%...

Por tanto, lo que parecía una estrategia clara de orientación a la cuenta de resultados, hoy por hoy no la tengo tan clara. Esta parecía haber sido la tónica marcada al inicio del año: En un entorno en el que no se ve claro el futuro de la Renta Variable directa, en el que hay pocas salidas a bolsa en los mercados y en el que el apetito por la Renta Fija ha descendido, parece evidente que los Fondos de inversión (con especial hincapié en los garantizados por aquello de la “fidelización” del cliente) y los productos estructurados deberían cobrar protagonismo.

Desde nuestra perspectiva de asesores globales de clientes de alto patrimonio tenemos una visión privilegiada de las ofertas y estrategias de muchas de las casas especializadas en este tipo de clientes. En el último trimestre de 2009 hemos constatado esta tendencia en el sector.

Qué hemos visto:

- inactividad en los momentos más duros de la crisis

- Muchos banqueros: “Casi no hacemos nada...ya pasará”

- Depósitos primados como arma defensiva

- Ahora vencen gran parte de esos depósitos y hay que ofrecer alternativas

- Hay que seguir fortaleciendo balance (preferentes, deuda subordinada)

- Y defendiendo “la acción”: incluso con apalancamiento...

- Pero sin que decaiga la generación de comisiones...objetivos de captación de IIC de hasta el 25% en algunas entidades

- Oferta de productos estructurados con emisores “de confianza”: el propio grupo

- Productos más simples, aunque se vuelve a lo mismo: reverse convertibles, cupones elevados, índices, etc...

Crisis, what crisis?

Parece que no ha pasado nada…

Volvemos a apreciar una tendencia al todo vale, tanto por parte de las entidades como por parte de los clientes. La famosa frase de Sonsoles, “entre el miedo y la codicia” se convierte en realidad. Ante los tipos de interés en mínimos, los inversores buscan rentabilidad y alternativas...Si sigue la tendencia de enero el año 2010 puede ser récord en número de emisiones y en volumen.

- La RV en directa se convierte de nuevo en algo apetecible a pesar del vértigo, muchos inversores consultan. No obstante, el volumen no aumenta de forma importante

- La RF Privada, clara ganadora en 2009, sigue generando interés, pero menos que el año pasado...

- La “Deuda” de entidades financieras, en todas sus acepciones, sigue siendo una magnífica fuente de financiación para las mismas y se sigue colocando entre las redes...

- Fondos de inversión: apetito por la RF y campañas de lanzamiento de garantizados, al tiempo que la RV da una de cal y una de arena (un pasito pá lante y uno pá tras)

- Estructurados: generador de comisiones “golosas” para las necesitadas cuentas de resultados. Estamos viendo una recuperación de las emisiones, tanto en número como en volumen. Si se mantuviera la tendencia de enero y febrero, es posible que el año se cierre con récord. De hecho, estamos viendo campañas en prensa e internet publicitando productos estructurados desde 1.000€ de nominal...¿Habremos aprendido algo de la crisis?

La experiencia de Tressis:

En 2008 y primera mitad de 2009:

- análisis, reestructuración y liquidación de posiciones existentes

- alternativas: preferentes, acciones en directa

- En definitiva: servicio, servicio y servicio

- MIFID

En último trimestre de 2009:

- curiosidad por el mercado

- apetito por el riesgo

- preocupación por riesgo emisor que se suple con el “emisor de confianza”, es decir, sustituyendo emisores 3os por la propia entidad colocadora

En 2010: tipos de interés bajos y volatilidad al alza

- revisión de alternativas

- análisis de alternativas

- Nuestra preferencia: plazos entre 3 y 5 años máximo, capital garantizado y emisores de primer nivel, sobre RV (emergentes, commodities)

Conclusión:

Tenemos por delante un año complicado en cuanto al mercado, con un aumento progresivo de la volatilidad en un contexto de tipos de interés bajos, además de subidas de las retenciones para todos los productos. Esto hace que el envoltorio favorito sean los fondos de inversión.

Las estructuras, cuanto más simples mejor: en caso de cestas, cuantas menos mejor, índices emergentes e incluso commodities. Nada de estructuras con Knock outs o barreras americanas. Poco reverse convertible y capital garantizado, al menos en un porcentaje. Creemos que por ahí irán los tiros.

Nos gustan los productos estructurados, pero a su justo precio!!! Todos tenemos que ajustarnos y eso significa reducir márgenes!!

Próximos temas:

“Back to basics” no es hacer lo mismo de antes…de la crisis!

Innovación no significa complicación... no veo esta innovación por ningún lado en nuestro sector.

La bola de cristal

Los mercados de valores terminaron octubre con una corrección importante, tras seis meses consecutivos de alzas. Esta corrección se produjo en plena temporada de publicación de resultados y, lo más curioso, tras conocerse el dato de PIB de EE.UU. correspondiente al tercer trimestre de 2009. Tanto los resultados empresariales como el dato del PIB sorprendieron al alza y aún así, el mercado reaccionó a la baja.

¿Se han cansado ya los mercados de subir? ¿Se han acabado los argumentos alcistas? ¿Debemos esperar un recorte superior? Estas son algunas de las preguntas que nos hacemos todos, inversores y gestores, estos días.

Desde el mes de Julio el Ibex 35 ha subido casi un 10% adicional, para recortar en las últimas sesiones un 5% aproximadamente. Esto para dejar la recuperación desde el 9 de marzo en un 74% y un 67% respectivamente.

Esta subida se ha convertido en una de las más intensas y rápidas recuperaciones de los mercados de valores tras una crisis que se conocen. Hay varias justificaciones para este movimiento. La más razonable, desde mi punto de vista, el éxito de las medidas adoptadas por las autoridades a nivel global a la hora de evitar la depresión y el colapso del sistema financiero. No olvidemos que una de las medidas clave ha consistido en inundar de nuevo de liquidez el sistema, reduciendo los tipos de interés a sus niveles mínimos históricos.

En esta coyuntura, el escenario catastrófico que dibujaron (dibujamos) muchos analistas, ha ido desapareciendo habiendo llegado al final de la recesión en muchos de los principales países industrializados (EE.UU., Francia y Alemania, por ejemplo). En este contexto, los inversores de todo el mundo se encuentran con niveles de liquidez muy significativos remunerados a prácticamente cero por ciento y con un contexto macroeconómico mucho mejor del previsto hace unos meses.

Esto ha hecho que el dinero fluya progresivamente hacia activos de más riesgo. Primero bonos y obligaciones a largo plazo, luego bonos y obligaciones corporativos y por último hacia la bolsa.

De cara al futuro las preguntas obligadas son: ¿Será capaz la recuperación económica de justificar las valoraciones alcanzadas por los mercados?; ¿Durante cuánto tiempo permanecerá la política monetaria expansiva?; ¿Las políticas de gasto descontrolado aplicadas por los distintos gobiernos no habrán generado otros desequilibrios cuyas consecuencias son ahora mismo difíciles de prever?...

En estos momentos me da la impresión de que el mercado ha iniciado una corrección dentro del movimiento alcista iniciado en marzo. La profundidad de la misma, debido a la importante liquidez ya comentada, no debe ser importante (5-10 por ciento adicional), y no descarto recuperaciones de cara a final de año, lo que debería permitir a los índices terminar el año cerca de los niveles máximos alcanzados en el año.

Lo que no me gusta nada es el futuro no tan inmediato. Los niveles de valoración han dejado de reflejar descuentos importantes para estar cerca de su equilibrio. Por tanto harán falta mejoras significativas de sus resultados para apoyar una nueva onda alcista. Por el lado de los tipos no podemos esperar sorpresas positivas por razones obvias (más bien al contrario) y por el lado de la liquidez, poco a poco se irá agotando como factor positivo, entre otras cosas porque habrá una mayor demanda de liquidez por parte de empresas que quieran salir al mercado para financiar sus actividades.

Al mismo tiempo, los enormes déficits creados con los famosos planes de rescate y de estímulo pasarán factura en forma de escaso crecimiento, subidas de tipos de interés y nuevos desequilibrios, lo que terminará por afectar a los mercados.
Por tanto, sin ánimo de aguar la fiesta, creo que el recorrido al alza de los mercados de valores es limitado a corto plazo y desde luego más que una incógnita a medio plazo. De momento disfrutemos de lo que hay, pero no perdamos de vista estos riesgos. Y eso si, ¡¡para el que esté dispuesto a asumir riesgos hay oportunidades de inversión interesantes allende nuestras fronteras!!

La gestión en España...

He estado varias semanas de huelga de brazos caídos...en lo que al blog se refiere, claro. La verdad es que no me he sentido con fuerzas para escribir sobre ninguno de los muchísimos temas que han estado en las portadas de los periódicos un poco por vergüenza torera y otro poco por desazón...además de viajes y líos propios de mi puesto.

Ni siquiera las famosas fotos me impulsaron a actualizar el blog... ¡imagínense!. Bueno, también es cierto que he estado viajando por trabajo. Estos viajes me han servido para ver, entre otras cosas, "cómo se respira" todo esto de la crisis en algunos países vecinos. Y la verdad es que aquello de los "brotes verdes" parece ser un poquito más cierto fuera que dentro.

Pero realmente, lo que hoy me anima a escribir, además del tirón de orejas de alguno de mis lectores favoritos, es alguno de los comentarios que he escuchado recientemente, tanto dentro como fuera de nuestro país, relacionado con los supuestos cambios que la crisis está provocando en el sector de la gestión de fondos.

Además de las múltiples operaciones internacionales que estamos viendo (Blackrock, Societé General, Henderson,...), existe un proceso de reestructuración de gama en algunas de las principales gestoras de nuestro país. Lógica, desde cualquier perspectiva de negocio, pero también posible paso previo a un proceso de concentración que está en boca de todos desde hace meses. El sector de la gestión en España está, desde mi particular punto de vista, demasiado atomizado, lo que le hace claramente deficiente para competir a nivel internacional.

Pero no es esto lo que más me ha sorprendido, sino lo que me atrevería a llamar una verdadera falta de vergüenza por parte de alguno de los jugadores más representativos del sector en España. En las últimas semanas he escuchado por activa y por pasiva, lo que en sentido positivo se podría entender como un "mea culpa" por parte de las gestoras. Pero siendo menos condescenciente, me sorprende muchísimo escuchar eso de que ahora "nos vamos a centrar en el cliente", "ahora vamos a hacer las cosas mejor, sin meter activos que ni nosotros entendemos", o "ahora nos vamos a centrar en el asesoramiento al cliente"...¡¡¡como lo oyen!!! Pero, ¿Qué estaban haciendo hasta ahora?...¿jugar al escondite?.

No sé lo que pensaran ustedes, pero desde luego, como partícipe de fondos españoles, escuchar estas declaraciones me ponen los pelos de punta.

Y mucho más escuchar algunas acusaciones contra fondos de terceros con la excusa de " imagínense, si nosotros no sabemos lo que tenemos en nuestros productos, cómo vamos a saber lo que tienen otros" (sic), todo ello como excusa para recomendar a sus clientes que no inviertan en productos de terceros (entendiendo por terceros gestoras internacionales).

Bueno, todo esto no dejaría de ser un lapsus o un desliz sin importancia si, prácticamente al mismo tiempo, no se hubiese iniciado en España una especie de caza de brujas contra una gestora internacional que, ¡oh sorpresa! ha hecho las cosas como Dios manda. Llevamos unos días escuchando rumores contra esa gestora basándose, precisamente, en el éxito que ha tenido en Europa durante la crisis, tanto en términos de volumen como de rentabilidad. Se trata de Carmignac, una gestora francesa que en contra de lo que ha pasado en nuestro país con la mayoría de gestoras, ha conseguido aumentar su patrimonio y además, ha dado unas cifras de rentabilidad más que decente durante los dos últimos años.

¿Será que los partícipes franceses, alemanes, italianos, ...son más tontos que los españoles? Como diría aquel: ¡señores, puede que si, pero casi seguro que no!.

Subida de Impuestos (II). Sobre las Sicav

Se abre, de nuevo, el debate. Indudablemente estas sociedades son el vehículo preferido por los grandes patrimonios para gestionar su patrimonio. Son flexibles, seguras, reguladas y, además, tienen una tributación atractiva. Las Sicav son sociedades anónimas que gozan de un tipo reducido (1%) por el hecho de cumplir una serie de requisitos, siendo el principal su carácter “colectivo”: tienen que tener al menos 100 accionistas. No es cierto que los “ricos” no paguen impuestos en estas sociedades. Los accionistas de estas sociedades pagan impuestos cuando salen de las mismas, igual que cuando venden una acción o un fondo de inversión.

El hecho de tributar a un tipo reducido significa que mientras que no necesitan su dinero, pueden gestionarlo de manera eficiente, con un coste fiscal del 1% mientras retrasan el pago del impuesto. Hasta la fecha, el debate sobre las Sicav residía en si tenían realmente carácter colectivo. El hecho de contar con 100 accionistas pero no exigir una diversificación accionarial (como exigía la interpretación de la norma hasta 1997) ha hecho que muchas familias o grandes patrimonios hayan utilizado estos vehículos prácticamente con carácter exclusivo, buscando los 100 accionistas para acompañarles con un muy poquito dinero (una acción). Esto podría redundar en un fraude de ley, al eliminarse el carácter colectivo de la sociedad. Por aquí han ido siempre los debates en torno a las Sicavs.

En estos momentos, el debate gira en un sentido muy distinto: no se habla del carácter colectivo ni de si se cumplen los requisitos exigidos por la norma o no. Simplemente se dice que al ser un vehículo utilizado por los ricos, estos deben pagar más. El riesgo que esto supone es manifiesto. Primero, no se puede cambiar la norma sin afectar al resto de instituciones de inversión colectiva. Segundo, los grandes patrimonios, al contrario que los pequeños ahorradores, si que tienen medios para movilizar su ahorro hacia territorios donde exista un tratamiento más favorable. Ojo, no se habla de eludir impuestos, sino de buscar instrumentos más eficientes para gestionar su patrimonio a largo plazo. Tercero, existe una industria alrededor de las Sicavs que genera muchos puestos de empleo. Desde las gestoras, hasta los abogados, los auditores o los depositarios de las mismas. Si se eliminara el trato favorable es más que probable que gran parte de esos puestos de trabajo se perdieran en un plazo no demasiado largo. Por último, calculo que entre un 20% y un 30% del patrimonio de las Sicavs está invertido en Deuda Pública española, contribuyendo con ello a la financiación de nuestra economía. Si este patrimonio estuviera domiciliado en otro país es más que probable que estas cantidades “volaran” hacia activos de otros países de nuestro entorno.

Por tanto, me ha sorprendido sobremanera las declaraciones de algún representante de la oposición “azuzando” a la Ministra de Economía al cambio de tratamiento fiscal de las Sicavs. Parece mentira que quién impulsó el cambio en su día y quién ha defendido el tratamiento vigente durante muchos años, se dedique ahora a hacer demagogia con un tema tan sensible...

Subidas de impuestos ¿Qué hemos hecho para merecer esto? (I)

Hace varias semanas comentaba lo que nos esperaba a consecuencia de la errática política económica de nuestro gobierno, sobre todo en lo referente a la política de gastos: subidas de impuestos. Pues bien, ya estamos aquí. Ya sabemos que los impuestos subirán. Sin embargo, después de varios días de idas y venidas (dialécticas) no tenemos ni idea de qué impuestos subirán ni, por supuesto, cuánto.

Lo que si parece claro es que las mayores subidas recaerán en las rentas del capital (plusvalías, dividendos, rendimientos) y, casi con toda seguridad, por mucho que se empeñen en decirnos que no, en el IRPF (en este caso, al eliminar la deducción de 400€ que tan airadamente nos vendieron en Marzo de 2008, justo antes de las elecciones ¿se acuerdan?). No sabemos todavía, pero sospechamos, que la “reintroducción” del impuesto sobre el Patrimonio está al caer; tampoco descartamos la vuelta al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, eliminado de varias Comunidades hace varios años. Sobre el IVA se ha escrito mucho, pero de momento parece que no se toca. Por último, el aumento de impuestos ha puesto sobre la mesa, una vez más, la conveniencia de modificar el trato fiscal de las famosas Sicav.

Vamos por partes. El déficit público ha alcanzado los 50.000 millones de euros. Increíble pero cierto. Y subiendo. El parón de la actividad económica lleva aparejada una drástica reducción de los ingresos del Estado. Además, el aumento del paro y las medidas de estímulo aplicadas han desbordado el gasto público. Consecuencia: aumento del desequilibrio entre ingresos y gastos, es decir, déficit público. En esta situación, el Estado debe actuar de forma rápida y contundente, para tratar de evitar que el déficit público se desborde. Primero para evitar hipotecar el crecimiento futuro del país pero además, porque el pertenecer a la Unión Económica Europea y estar dentro del euro supone haber aceptado una serie de compromisos. Uno de ellos, no superar el 3% de déficit. Pero al mismo tiempo tiene que garantizar el normal funcionamiento de las instituciones y el estado del bienestar.

Este difícil equilibrio hace que sea necesario estudiar todas las medidas posibles, entre las que se encuentra la subida de impuestos. El problema reside en la contradicción permanente a la que nos somete el Gobierno. “Subir impuestos para sufragar entre todos el gasto social”. Este es el lema que trata de inculcarnos con su discurso el Presidente del Gobierno. Me da la impresión de que el Presidente del Gobierno (príncipe de la demagogia) no acudió a las “dos tardes” ofrecidas por Jordi Sevilla hace ya casi 6 años para aprender el funcionamiento de la economía. Subir impuestos si, siempre que se hayan eliminado todos los gastos innecesarios y se haya apretado el cinturón desde el primero hasta el último de los actores sociales. La política emprendida por el Gobierno va exactamente en la dirección contraria: hay que gastar, gastar y gastar. Ya pensaremos cómo, o mejor dicho, quién, paga la factura. Ahora tocan los 420€ a los parados, las subidas de las pensiones mínimas y el poder adquisitivo de los funcionarios.

España tiene muchos problemas pero el más grave, probablemente, sea la necesidad de financiación exterior. Para financiar nuestra economía necesitamos dinero de fuera. ¿Porqué? Sencillamente porque con nuestro ahorro interno no somos capaces de financiar nuestro déficit. Creo que cualquier medida que ponga en riesgo el ahorro a largo plazo de nuestros ciudadanos no es acertada. Como tampoco es acertado subir impuestos que graven el consumo en un momento en el que la recuperación económica ni siquiera ha asomado la cabeza. Por tanto, hay que actuar sobre el gasto mucho antes que hacerlo sobre los ingresos. Desgraciadamente subir impuestos no es sinónimo de aumentar la recaudación. Creo que esto se lo han debido soplar a la Ministra de Economía y por eso, de momento, “sólo” tiene previsto actuar sobre lo que consideran menos elástico: el ahorro. Es muy difícil para los españolitos movilizar su ahorro para eludir el aumento de la presión fiscal. Y que no nos tomen el pelo: la subida afectará a TODOS los que tienen algo de dinero ahorrado, desde mi tía con 94 años que con su pensión no podría pagar sus gastos si no viviera con sus otras dos hermanas, hasta mi sobrino, que lleva varios años ahorrando para pagar su Universidad...

Vuelta al tajo

Retomo las entradas en el blog después de casi un mes. El verano, desde el punto de vista personal, ha sido muy triste ya que a principios de agosto falleció mi suegro, D. Roberto Blanquer, una persona excepcional. Valgan estas líneas de recuerdo y humilde homenaje.

Desde el punto de vista de los mercados, un buen mes. Extraordinario podríamos decir. Con subidas superiores al 5% en Europa y al 3% en EE.UU. se cierra un trimestre en el que muchos índices de países desarrollados han recuperado los niveles previos a la crisis de Lehman, hace ahora justo un año. De todas formas, han sido los mercados emergentes los grandes protagonistas en los últimos meses con subidas superiores al 50% desde principio de año. La nota discordante del mes de Agosto la ha puesto China, con un retroceso del 20%.

Los buenos datos macroeconómicos a ambos lados del Atlántico junto con la publicación de los últimos resultados empresariales mejores de lo esperado han sido los factores que han impulsado a los mercados. Esto, junto con la prudencia de muchos inversores hasta hace pocas semanas, ha hecho que el dinero haya fluido hacia las bolsas como abejas al panal.

La pregunta que casi todo el mundo se hará ahora es si esto puede continuar o si por el contrario ya toca el recorte. Voy a ser valiente y dar mi pronóstico para los últimos cuatro meses de 2009. Creo que la liquidez que todavía existe en el mercado puede provocar algún tirón adicional, pero luego vendrá un recorte significativo para terminar el año en niveles muy parecidos a los que tenemos en estos momentos. Sin embargo, los problemas macroeconómicos a los que se enfrentan la mayoría de países (crecimientos moderados, elevados déficits) pesarán mucho en el ánimo de los inversores en no demasiado tiempo.

Sobre la política económica en nuestro país...¿qué os voy a decir?. Tendremos tiempo de sobra para comentar...

Un poco de perspectiva: ¿Cambio de ciclo en los mercados?

El rebote de los mercados desde el mes de marzo con el colofón de las últimas sesiones (+8,5% en seis jornadas en nuestro Ibex) ha hecho que muchos inversores empiecen a preguntarse si estamos ante un nuevo mercado alcista tras el mercado bajista supuestamente iniciado en Diciembre de 2007. Me permito llamar la atención sobre el riesgo que el exceso de euforia tiene para los ahorradores. Es verdad que el miedo se apoderó del mercado en los últimos meses de 2008. Ello provocó la salida masiva de los activos de más riesgo por parte de la mayoría de los ahorradores españoles, acentuando la caída y llevando al Ibex a sus niveles mínimos desde 2002. Esta situación ha hecho que muchos ahorradores (e inversores institucionales) se quedaran fuera del rebote de marzo y que hayan empezado a entrar hace pocas semanas. Y lo están haciendo con un grado de "ansiedad", si se me permite, exagerado.

En este contexto son muchos los clientes y amigos que nos preguntan si esto se ha acabado o si por el contrario, como apuntan las portadas de los diarios económicos todos los días, con los máximos anuales continuos, hay razones para pensar que la fiesta puede continuar.

Pensemos por un momento en los factores que, en teoría, deberían dirigir el comportamiento de los mercados de valores. En primer lugar la economía, los aspectos macro. En segundo lugar, los resultados empresariales y, en tercer lugar, la liquidez.

Desde el frente macroeconómico no creo ser exagerado si digo que hay muy, pero que muy, poquitos motivos para el optimismo. Nuestra economía camina por una senda muy peligrosa, con un modelo agotado y sin ninguna reforma estructural que permita pensar en un cambio del mismo.

Por otro lado, los planes de estímulo adoptados por el Ejecutivo, han tenido un claro impacto en el crecimiento y el gasto del segundo trimestre del año, pero, por pura lógica, dejarán de tenerlo en los próximos meses y ni las encuestas sobre expectativas, ni los datos de producción, ni ningún otro indicador adelantado permite pensar que el sector privado tomará el relevo a corto plazo. Además, estos mismos planes junto con la caída de la actividad y el aumento del paro, que provocan una merma significativa de los ingresos del Estado, han hecho que el déficit público aumente de forma no conocida en nuestra historia. Por si esto fuera poco, el endeudamiento global hace que el coste de financiación sea superior al de nuestros competidores y por tanto más caro conseguir los fondos que sin duda necesitamos para hacer frente a nuestros compromisos.

Por no alargarme mucho, la ausencia de liquidez que se encuentra en el origen de la crisis, tampoco está resuelta. Las entidades financieras siguen sin prestarse unas a otras y por tanto, todas las medidas adoptadas por los Bancos centrales todavía no han conseguido que el dinero fluya a la economía real.

El único aspecto positivo es que parece que la economía mundial da muestras de que lo peor ha quedado atrás. Esto puede convertirse en un espejismo ya que si bien lo primero para crecer es dejar de caer, lo importante desde el punto de vista macroeconómico es crecer y crecer de forma sostenida. Y esto, hoy por hoy, es más un deseo que un hecho constatado.

Profundizaremos en todos estos datos en próximas entradas del Blog.

Por el lado de los resultados empresariales las noticias tampoco son nada halagüeñas, aunque hay un motivo de esperanza: Las caídas de los resultados empresariales del 2º trimestre están siendo mejores de lo esperado. Sin duda alguna este es el factor determinante que ha impulsado a los mercados en la última semana. Sin embargo, no es menos cierto que gran parte de las mejoras vienen "por la parte de abajo" de las cuentas de resultados. Es decir, no tanto por el mantenimiento o incluso crecimiento de los ingresos sino por el ajuste de los costes...Es verdad que esto también cuenta, pero ¿qué pasa cuándo no se pueden hacer más ajustes?.

Los resultados empresariales tienen la clave de la futura evolución de los mercados de valores. Teóricamente, las cotizaciones deben reflejar el beneficio futuro de las empresas. Estos son la base para determinar si una empresa, un sector o una bolsa está cara. Profundizaremos también sobre este tema, pero quedémonos con una idea. Cuando un analista o un gestor dice que una acción o un mercado está barato normalmente tiene en mente una serie de ratios que tienen que ver con el beneficio, las ventas, el cash flow, los dividendos o el valor en libros del mismo. Lo normal es comparar esas ratios con sus medias históricas. Pues bien, simplificando mucho, después de la debacle del año 2008 y los primeros meses de 2009, es verdad que todas esas ratios daban a entender que los mercados estaban baratos. Sin embargo, en estos momentos, tras la recuperación, los mercados en general (y el nuestro en particular) no están baratos.

Las únicas ratios que podrían dar a entender que las bolsas están baratas (sobre todo la nuestra) son los que comparan la rentabilidad de los beneficios y los dividendos con la rentabilidad de las Letras del Tesoro a corto plazo. Lógico, si tenemos en cuenta el nivel mínimo en el que se encuentran los tipos oficiales.

Por tanto, para justificar nuevas subidas, los resultados empresariales deberían aumentar. La clave entonces es saber si los resultados empresariales pueden subir en los próximos meses. El problema es que en las actuales circunstancias es muy difícil estimar estos beneficios. Si esto fuera una recesión normal, con una recuperación normal, los beneficios deberían subir de forma significativa tras los ajustes producidos durante la recesión, pero, ¿estamos en una recesión normal?. Creo que la respuesta es ¡NO!.

Por último, el aspecto que más ha pesado en la última subida, la liquidez, si que ha jugado un papel positivo determinante y puede seguir haciéndolo a corto plazo. Por entendernos: ¿Dónde está el dinero de los ahorradores en estos momentos? Como apuntamos al inicio, gran parte del ahorro de los españoles (y de todo el mundo) se encuentra invertido en productos de bajo riesgo: Depósitos, fondos monetarios, Letras del Tesoro,... La bajada de los tipos de interés oficiales ha hecho que la rentabilidad de todos estos productos sea pírrica (por debajo del 1% en términos anuales. Esto está provocando la búsqueda de mayores rentabilidades por parte de los ahorradores, haciendo que muchos de ellos se atrevan a asumir algo más de riesgo. Los gestores profesionales (fondos y planes de pensiones) también hicieron algo parecido a finales de 2008 en previsión de salidas de saldos de sus productos en unos casos y por precaución en otros. Y, ante el rebote del mercado, han estado reconstruyendo sus carteras en las últimas semanas.

Conclusión:

El último factor puede dar continuidad a las subidas a corto plazo, pero creemos que tarde o temprano los aspectos fundamentales jugarán un papel determinante y pondrán las cosas en su sitio. Pero... ¿cuál es su sitio? Desde luego no creo que de para hablar de un nuevo mercado alcista. ¡Seguiré la pista!