¿Qué nos deparará 2011?

Finalizado el 2010, la sensación entre los ahorradores es de frustración, ya que ningún activo “doméstico” (acciones, bonos, obligaciones) ha tenido un comportamiento positivo. No es extraño que muchos inversores se pregunten qué hacer con sus ahorros.

Pero no es la rentabilidad lo que más preocupa a los ahorradores. En los últimos meses, el miedo de éstos ha ido creciendo a medida que los mercados nos castigaban.

Con dos países “intervenidos” (Grecia e Irlanda) y con rumores sobre el siguiente (¿Portugal?), España está en el ojo del huracán. Pero, ¿son fundados los temores de intervención?, ¿qué pasaría con nuestros ahorros en este caso?, ¿qué alternativas existen a la intervención?.

Las principales causas del desplome son la pérdida de confianza a nivel macroeconómico (déficit público superior al 11%, paro del 20% y perspectivas de crecimiento moderado) y la delicada situación del sector financiero.

Se han tomado medidas contundentes para reducir el déficit público y se han iniciado reformas destinadas a mejorar algunas causas del segundo (“Reforma Laboral”). Es cierto que las medidas no obedecen a un plan estratégico de gran calado, pero no lo es menos que, aunque durísimas, son adecuadas. Siguen quedando medidas y reformas más profundas, pero si se adoptan (y se hará), el mercado nos devolverá la confianza. Al tiempo se ha iniciado la reestructuración del sector financiero.

Los ahorradores deben invertir sus ahorros con una doble perspectiva: La rentabilidad y la seguridad. Desde la primera, a pesar de que el Ibex 35 ha perdido más de un 15% (el peor entre los de países desarrollados) invirtiendo en otros mercados (EEUU, algunos emergentes, Alemania o Reino Unido) se hubieran alcanzado resultados positivos. No hace falta más que echar un vistazo a las carteras de Tressis. Por otro lado, las empresas cotizadas españolas han tenido beneficios que no se reflejan en sus cotizaciones.

Desde la perspectiva de la seguridad, es importante saber que el dinero de los ahorradores no se ha visto afectado tras la intervención ni en Grecia ni en Irlanda. Eso es lo que se persigue con la misma, que no quiebre el sistema. Por tanto, desde el punto de vista particular no debemos temer la intervención. Más grave sería la quiebra. Si bien el riesgo a que se produzca es remoto, es bueno tomar precauciones a la hora de invertir. Por eso hay que analizar detenidamente a quién prestamos nuestro dinero, sobre todo a la hora de depositarlo en una u otra entidad. También es necesario saber dónde se depositan los activos (en España o en el extranjero) y por último, saber qué liquidez tendríamos en caso de llegar a la remotísima situación de que se impusiesen límites a los movimientos de capital.

El problema

Las dudas sobre la solvencia de nuestro país se centran en la rapidez del deterioro de nuestro déficit público, el aumento de la deuda sobre el PIB y del poco impacto que las medidas de estímulo han tenido en el crecimiento económico y por ende en la generación de empleo. Estos tres aspectos inciden en la poco eficaz gestión del equipo económico del actual Gobierno y por tanto en su capacidad de diseñar y aplicar medidas eficaces para sacar al país de la actual situación.

Si bien es cierto que todos los países de nuestro entorno reaccionaron con políticas de estímulo para evitar una profunda y duradera recesión tras el estallido de la crisis subprime, no lo es menos que el éxito de dichas políticas ha brillado por su ausencia en nuestro país. Más bien al contrario: el aumento del gasto no ha llevado aparejada una recuperación económica capaz de detener la sangría que supone la pérdida de puestos de trabajo.

En estas circunstancias, los mercados financieros se cuestionan nuestra capacidad para hacer frente a los compromisos adquiridos con nuestros acreedores. Con un Estado sobredimensionado (Estado central, Autonomías, Diputaciones y Ayuntamientos), un paro instalado en el 20%, una economía sumergida creciente y una población cada vez más envejecida, cada vez es más difícil crecer y mucho más, hacerlo sin generar más déficit.

Además, nuestra escasa productividad y nuestra dependencia del petróleo hacen que el déficit por cuenta corriente muestre una férrea resistencia a caer por debajo del 5% lo que implica mayores necesidades de financiación exterior.

Al mismo tiempo, nuestro tan alabado sistema financiero ha mostrado sus debilidades al haberse cerrado, prácticamente por completo, las fuentes de financiación institucionales tradicionales (interbancario y mercado de capitales, especialmente en el caso de las cajas ya que no pueden emitir capital). La exposición al sector inmobiliario, especialmente el “crédito promotor”, es el principal talón de Aquiles de un sector muy sensible al ciclo económico y a los bajos tipos de interés. Las dudas sobre la verdadera dimensión del problema ponen en guardia a todos los tradicionales prestamistas de las entidades españolas. Y por si esto fuera poco, la elevada exposición del sector a la deuda pública española no hace sino añadir más leña al fuego.

La pregunta que debemos hacernos es si la herencia recibida de anteriores gobiernos es suficiente para no necesitar ayuda exterior para evitar la quiebra de nuestro sistema. Hoy por hoy, esta herencia se resume en tener una Deuda sobre el PIB muy inferior a la del resto de países industrializados (66,3% en 2010) ya que el superávit que alcanzamos en 2007 se ha convertido en un desbordado déficit público (-10,1% en 2010 según la Comisión Europea).

Con todos estos aspectos en mente no es de extrañar que los inversores institucionales hayan puesto “pies en polvorosa” con relación a los activos españoles. Así, tanto la bolsa, como los “seguros de quiebra” (o CDS), como las rentabilidades de los bonos españoles, han tenido una pésima evolución durante los últimos meses, muestra de la desconfianza en nuestro país.

El problema al que nos enfrentamos se resume en dos cuestiones: ¿seguirán nuestros tradicionales prestamistas financiándonos? y ¿a qué precio estarán dispuestos a hacerlo?. En definitiva, si nuestras condiciones siguen deteriorándose, nos exigirían mayores rentabilidades para prestarnos dinero y podría llegar un momento en el que los intereses de la deuda emitida hicieran insostenible el cumplimiento de nuestros compromisos. Esto es lo que ha pasado, por dos motivos distintos, en Grecia y en Irlanda.

Es completamente cierto que la situación en ambos países es muy distinta a la de España. Primero porque el punto de partida era sustancialmente peor en ambos casos. Segundo porque España nunca ha mentido como lo ha hecho Grecia con relación a sus datos macroeconómicos. Tercero, porque España no ha dado un cheque en blanco a su sistema financiero, garantizando todos sus compromisos como hizo Irlanda. Cuarto, porque en el peor de los casos, el tamaño del sector financiero español no es tan significativo en términos relativos como el Irlandés.

Pero también es cierto que España sigue necesitando una ingente cantidad de recursos para cubrir sus necesidades de financiación y que una parte muy significativa de estos tiene que venir del exterior. Por tanto, hay que hacer todo lo posible para que nuestros prestamistas se fíen de nosotros.

La solución

En la primavera de este año, ante la más que posible quiebra de Grecia, la Unión Europea decidió poner en marcha un fondo de rescate para aquellos países de la zona euro que lo pudieran necesitar. Al mismo tiempo el Fondo Monetario Internacional puso a disposición de la UE parte de sus fondos. La intención de ambos mecanismos era doble: por un lado, lanzar un mensaje de tranquilidad a los inversores para relajar las posibles tensiones en los mercados de capitales, especialmente en el de divisas (al poner lo que en apariencia eran fondos ilimitados a disposición de esos países, el ataque contra los mismos debería reducirse al existir un límite a los movimientos especulativos). La segunda era evitar la quiebra cierta de los países en dificultades.

A cambio de los fondos de rescate, estos organismos establecerían unas durísimas condiciones a los países receptores de los fondos, lo que prácticamente supone perder la soberanía en materia económica y financiera durante el plazo que dura el préstamo de los importes comprometidos. Además, el énfasis de dichas condiciones se centra en el recorte del gasto, y no en la generación de empleo o en el crecimiento con lo que eso significa. Es por este motivo que ningún país quiere llegar a dicha situación, y por lo que aquellos países “sospechosos” están dispuestos a acometer las reformas necesarias para no caer.

El primer país en acudir al fondo de rescate fue Grecia y el segundo Irlanda.

La aplicación de este mecanismo de rescate ha puesto de manifiesto profundas divisiones en el seno de la UE. No sólo por el importe, la forma, el coste, etc, sino, lo que es más grave, sobre la conveniencia o no de acudir al rescate de aquellos países en dificultades por no haber “hecho los deberes” a su debido tiempo. Se da la circunstancia de que el principal contribuyente, Alemania, es, precisamente, el más escéptico sobre la conveniencia del mismo.

Estas dudas a la hora de poner en marcha el mismo fondo de rescate es lo que más incertidumbre genera entre los inversores ya que cualquier fisura entre los países contribuyentes hace que los mercados vean una oportunidad para atacar a los países más débiles. Hasta ahora se han intervenido dos países que en su conjunto apenas alcanzan el 5% del PIB de la UE. Pero los siguientes empiezan a tener un peso específico más significativo, como es el caso de España, que supera el 12%.

Muchos ven en el fondo de rescate una solución definitiva al problema del caos en las finanzas públicas entre los distintos estados dentro de la UE y por tanto como un mal necesario para acometer reformas profundas y necesarias, entre ellas la tan ansiada unificación en materia fiscal. Otros, sin embargo, no ven más que una lacra al crecimiento individual y por tanto un nuevo sacrificio en pro de una Unión Europea que poco les aporta en materia económica.

Por tanto, aunque las cifras parecen ser suficientes para intervenir países como Portugal, Bélgica e incluso España, todos estos debates públicos alimentan las dudas sobre la necesidad de acometer reestructuraciones de la deuda de los países díscolos (en otras palabras, quitas) y compartir así el coste de los rescates.

Todo ello, sea dicho de paso, con la esperanza de salvar el EURO.

El caso español

Desde el inicio de la “crisis de la deuda soberana” más o menos en el mes de Mayo de 2010, la política llevada a cabo por el Gobierno español, en contra de lo expresado hasta entonces, se ha centrado en importantes recortes del gasto (rebaja del sueldo a los funcionarios, congelación de la subida de las pensiones, eliminación de la paga de 426€ a los parados de larga duración...). Además ha acometido tímidas reformas estructurales, como la “reforma laboral” y ha subido impuestos especiales e indirectos (tabacos e IVA). Por último, ha acelerado la reestructuración del sector financiero, forzando la fusión de cajas para conseguir ayudas del FROB.

El objetivo de todas estas medidas es alcanzar un déficit público del 3% en 2013.

Pero todas estas medidas, importantes y necesarias, no han sido suficientes para evitar los ataques de los mercados, que han llevado el diferencial de nuestro bono de referencia hasta los 250 pb. con respecto al alemán.

Esta realidad lo que hace es encarecer nuestra financiación, poniendo en peligro los objetivos de consecución de déficit comentados. Partiendo de unas necesidades de financiación ciertas, al incrementarse los intereses a pagar, son necesarios o más ingresos o menos costes para cumplir un objetivo de déficit sobre el PIB. Y vuelta a empezar.

El año que viene el Estado español tendrá que refinanciar unos 200.000 millones euros. A esta cifra se suman entre 90 y 100 mil millones adicionales de Bancos y Cajas.

Los escenarios que se plantean son tres.

A. El primero, que no tengamos problema en refinanciar los vencimientos más las cantidades adicionales por la diferencia entre ingresos y gastos.

En este supuesto es previsible que se modere el coste de la financiación. Este escenario es el más lógico y previsible aunque para ello debemos ver nuevos recortes del gasto y, probablemente, nuevas subidas de impuestos especiales y directos, así como nuevas reformas estructurales como la reforma de las pensiones. Tarde o temprano será necesario abordar una reforma en profundidad de la estructura del estado, el funcionamiento de la seguridad social, etc.

En este escenario podemos ver recuperaciones de los precios “de calidad” tanto en bolsa como en RF, especialmente en Deuda Pública de largo plazo.

No obstante, dado que el mayor volumen de vencimientos se produce en los primeros cuatro meses del año, es previsible que la volatilidad siga presente en el mercado español hasta entonces.

Estaremos muy atentos a las noticias referentes al sector financiero, principal víctima de la situación descrita y que debe acometer más reformas y reestructuraciones. Habrá mucho movimiento. No descartamos algún “susto” con respecto a las preferentes y, en menor medida, en los depósitos.

¿Qué hacer en este escenario? Mantener una importante diversificación internacional en nuestra cartera y aprovechar los momentos de mayor tensión para construir carteras de RF a largo plazo con rentabilidades atractivas.

Los productos más recomendables: Los fondos de inversión (nacionales e internacionales) bien gestionados. Eludir RF privada, sobre todo del sector financiero y, para inversores conservadores, evitar exposición directa a bonos de larga duración.

B. El segundo, que sigan aumentando los costes de financiación, no se sea capaz de cubrir los vencimientos y que tengamos que acudir al fondo de rescate europeo, siendo efectivo el rescate.

En este supuesto, desde nuestro punto de vista remoto, si el Gobierno mantiene la senda de recortes y reformas, veríamos fuertes caídas de la DP hasta el momento de la intervención así como caídas significativas en el sector financiero y en menor medida en el resto de sectores.

Tras aquella, en función de las cantidades prestadas y las condiciones, podríamos ver recuperaciones en precio de la DP a largo y en el resto de activos.

Los ahorradores no se verían afectados en sus posiciones si bien podrían producirse momentos de pánico con alguna entidad en base a rumorología. Es destacable señalar que ni en Grecia ni en Irlanda se han producido restricciones a los movimientos de capital, ni a las disposiciones en efectivo o valores.

Los productos más recomendados: igual que en el primer escenario. Incrementar diversificación internacional, tanto en mercados como en activos. Eludir productos “en balance” de las entidades españolas.

C. El tercero, que siendo necesario dinero adicional, no podamos acudir al fondo de rescate y se produzca la quiebra de nuestro sistema, por el motivo que sea, y que tengamos que proceder a la reestructuración de nuestra deuda.

Escenario muy remoto. El comportamiento de los mercados sería igual que en el caso anterior pero seguiría el desplome del sector financiero y ulteriores caídas, y más pronunciadas, de la DP y de los activos de RF corporativos.

Veríamos escenarios de pánico con relación a los bancos (capital, deuda y depósitos) que podrían llevar a tomar medidas de restricción de la disponibilidad de efectivo.

Los productos más recomendados: fondos de inversión internacionales. Eludir el resto de activos y sobre todo el balance de las entidades financieras.